Strategy（MicroStrategy）不应该为比特币支付 100,000 美元

Strategy 或 MicroStrategy（纳斯达克股票代码：MSTR）最近几天遭受重创，其持有的大量加密货币比特币（BTC-USD）也随之崩盘。该公司从一家软件公司发展成为一家比特币控股公司，在高价位向比特币投入越来越多的资金。该公司最近在比特币交易价格约为104,000 美元时购买了价值11 亿美元的比特币，这意味着该头寸正在遭受重大损失。

这里的背景故事是，MicroStrategy 的首席执行官 Michael Saylor 认为比特币是一种极好的长期价值存储手段，并正在购买比特币，以便将他的公司打造成一家比特币银行。从技术上讲，MicroStrategy 的底层软件业务仍然存在，但它在 MSTR 的总业务中所占的比例很小。该公司拥有 250 亿美元的资产（截至最新报告），每年的收入仅为 4.635 亿美元。此外，该公司的比特币占其资产的绝大部分。

因此，MicroStrategy 正在迅速成为一家杠杆式比特币投资公司。问题在于，比特币是一种高度波动的资产，如果用杠杆购买，其持有人将面临偿付能力风险。MSTR 的利息支出确实很低；然而，这主要是因为其债务大多是可转换的。可转换债务的利率通常低于普通债务，因为转换选项被视为有价值，因此可以弥补利息的不足。然而，当可转换债券被行使时，新发行的股票会减少先前存在的股票的所有权要求（公司所拥有的百分比）。因此，可转换债务会造成稀释。潜在的，大量的稀释。

另一个问题是，MicroStrategy 正在发行一些高利率优先股。在撰写本文的当天，该公司宣布将出售价值 5 亿美元的永久优先股。该股票的定价为收益率 10%，如果投资者支付的价格低于票面价值，实际收益率将高于该收益率。5 亿美元的 10% 收益率为 5000 万美元，因此这是 MSTR“利息”支出的大幅增加。

上次我报道 MicroStrategy 时，我将其评级为卖出，因为对于如此高杠杆的实体来说，它对比特币的敞口太大了。我认为波动性和杠杆率的结合风险太大。自那篇文章发表以来，MicroStrategy 的股价已下跌 26%，同期表现不及标准普尔 500 指数。这对我来说是一次重大胜利。然而，我现在对 MicroStrategy 的看法实际上比当时更加悲观。上次我写 MicroStrategy 时，我只是略微看跌它的原因之一是它的利息支出非常小。该公司面临着由于稀释而大幅落后于比特币的风险，但它没有面临高息债务公司面临的偿付能力风险。这是我对 MicroStrategy 的看法。然而，现在，随着利率极高的永久优先股的发行，MSTR 的利息支出将上升，其流动性/偿付能力可能会恶化。出于这个原因，我将我的 MicroStrategy 评级下调为强力卖出。

MicroStrategy 操作

虽然本文主要关注的是 MicroStrategy 的比特币投资以及购买这些投资所使用的杠杆，但该公司的运营也值得讨论。主要原因是他们正在亏损，因此这也是公司的问题之一，尽管程度不如比特币投资那么严重。

MicroStrategy （正式名称为 Strategy）是一家美国软件公司，为企业客户开发数据分析解决方案。它使用生成式人工智能帮助企业发现和利用数据中的趋势。例如，假设一家公司有几十个电子表格，分为三个类别：客户、收据和产品。使用 MicroStrategy 的平台，用户可以综合这三个类别的数据来发现客户体验的趋势。此外，该公司的语义图使用户能够可视化他们的数据。

有许多公司正在开发与 MicroStrategy 类似的数据平台。例如Palantir ( PLTR )、Salesforce ( CRM ) 和Snowflake ( SNOW )。上述公司都比 MicroStrategy 规模大得多，而且资金雄厚，可以购买运行 AI 和数据分析平台的昂贵基础设施。这使得这些公司比 MicroStrategy 更具竞争优势。

因此，如果我们收回投资损失，MicroStrategy 就会缩水、亏损，而且几乎无法盈利。这不是一个好的情况。但当然，如果比特币上涨，MSTR 可以很容易地扭转这一切。在下一节中，我将解释为什么押注比特币不是一个明智的想法。

为什么杠杆比特币赌注不是一个好主意

MicroStrategy 用杠杆投资比特币不是一个好主意，因为比特币的波动性太大，无法通过大量杠杆安全持有。比特币波动性极高，波动率为 47%，而股票波动率为 10.2%，黄金波动率为 12%。当资产波动性很大时，用杠杆购买会产生偿付能力问题。假设你以 10% 的利率购买价值 100 万美元的比特币。这给你带来了 10 万美元的年利息支出。如果比特币下跌 90% 并保持在这个水平，你将需要借钱来再融资。如果没有债权人借钱给你，你就会破产。如果比特币下跌 91%，并保持在这个水平一年，那么你甚至无法通过出售所有比特币来支付你的年利息支出。在这种情况下，你也很可能会破产。

MicroStrategy 的比特币策略与上面给出的例子非常相似。该公司正在购买波动性较大的比特币，并承担有利息的债务来为其购买提供资金。现在，MSTR 确实支付了非常低的贷款利率。但正如我稍后将展示的那样，这并不像看上去的那样是救命稻草。

MicroStrategy 为何与众不同（以及其错误之处）

如果我们正在考虑一只利息费用很高的杠杆比特币 ETF，那么我上面概述的论点是相当合理的。如果我只是在讨论这样一只 ETF，我会在这里结束这篇文章。然而，MicroStrategy 是一家利息费用非常低的运营企业，这一事实似乎为 MSTR 股票的看涨论点提供了一些可信度。因此，我将在下面讨论看涨者用来证明 MicroStrategy 财务稳健性的两个主要论点。

多头用来支持 MicroStrategy 稳健性的第一个论点是，其运营业务产生的收入在一定程度上抵消了其与比特币相关的偿付能力风险。仔细检查后发现，抵消额并不大，甚至为负数。在过去 12 个月中，MSTR 的运营损失为 6300 万美元，这还不包括加密货币减值损失。这些运营消耗了大量资金，因此与该公司只是一只杠杆式比特币 ETF 相比，它们实际上使 MSTR 在压力情况下的偿付能力变得更糟。

多头用来支持 MicroStrategy 稳健性的第二个论据是其债务结构。MSTR 拥有未偿还的可转换债券，收益率在 0% 至 2.25% 之间。这些低利率在 TTM 期间产生的利息支出相对较低，为6190 万美元。截至 3 月 18 日，MSTR 拥有价值410 亿美元的比特币，因此可以通过出售少量比特币轻松偿还这些债务。

然而，利息并不是债务产生的唯一费用。它们还必须在到期时偿还。MicroStrategy 有价值 82 亿美元的债务将于 2032 年到期。该公司将不得不出售其 20% 的比特币来一次性偿还这些债务。如果比特币价格下跌 80%（就像 2014 年那样），那么 MSTR 将不得不出售其所有比特币以偿还到期债务。在这种情况下，剩下的将是一个亏损的运营业务，其价值仅为 MSTR 当前市值的一小部分。另一方面，如果 MicroStrategy 试图用更多债务来为债务再融资，它可能会被迫支付高额利息，因为在比特币极端熊市中，投资者不会对 MSTR 的可转换功能感兴趣，而 MSTR 股票也会受到打击。MSTR 的股权将几乎一文不值。

此外，如果我们广泛使用“利息”一词，MicroStrategy 的“低利息费用”越来越不真实。优先股股息与债券利息非常相似，因为它们是普通股股东无权索取的固定承诺。这种股息可以被视为一种“利息”。

MicroStrategy 传奇的最新转折是该公司已开始出售优先股！2 月 5日，MicroStrategy 发行了 730 万股 80 美元的优先股，总发行额为 5.34 亿美元。预期利息支出为每年 5,840 万美元。周二，该公司宣布将进行第二轮优先股发行，这次是 500 万股，每股 100 美元，收益率为 10%。因此，发行金额为 5 亿美元，利息支出为 5,000 万美元。因此，我们这里增加了 10840 美元的额外利息类义务，是 MicroStrategy“利息”支出的两倍多。这是我上次报道 MSTR 时还没有出现的新问题，也是我将评级下调至强力卖出的主要原因。

底线

最重要的是，在压力情况下，例如比特币价格急剧下跌的情况下，MicroStrategy 存在极端的流动性和偿付能力问题。考虑到本文讨论的所有因素，我认为，如果比特币价格下跌 80%，MicroStrategy 将无法生存。对于像比特币这样波动性很大的资产，80% 的崩盘并不罕见。因此，MicroStrategy 风险太大，不值得投资。