Strategy 的比特币押注面临压力：是否会发生强制清算？

周二早上，当 Strategy 股价暴跌逾 11% 时，市场开始担心这家自称为“比特币财政部”的公司可能被迫清算。

虽然这些担忧并非毫无根据（因为该公司是持有比特币的最大企业实体），但这种担忧可能被夸大了。 

Kobeissi Letter 分析师表示，这是因为结构性保障措施使得 Strategy 遭遇强制清算的情况“极不可能发生”。

Kobeissi Letter周二在 X 上写道， “可转换票据的结构”与 Strategy 的结合方式证实了这一论断。

可转换票据是一种可转换为股权的短期债务工具，通常用于推迟有关公司估值的讨论。 

Strategy通过可转换票据筹集资金，包括零息债券，例如其 2030 年到期的 20 亿美元债券，可以每股 433.43 美元的初始利率转换为股票。

实际上，这使公司能够获得资本，而不会立即稀释股东权益。

Strategy 持有约499,096 个比特币，价值约 444 亿美元，约占该资产流通供应量的 2.3%。

其持有的比特币由 82 亿美元的可转换债务支持，包括零息票据和低息债券，期限为 2028 年和 2030 年。

证券型代币公司 Polymath 的联合创始人 Trevor Koverko 向Decrypt表示，这使得该公司的债务“与比特币高度相关”。

本周，加密货币市场普遍暴跌，引发数亿美元的强制清算，导致 Strategy 持有的比特币价值蒸发 37 亿美元。

科韦尔科表示：“虽然这不是一个直接威胁，但长期疲软可能会对其履行义务的能力造成压力。关键的关注点是抵押品要求和再融资选择。”

尽管从理论上讲，破产或股东批准的解散可能引发清算，但 Strategy 筹集股权的能力（在 2022 年比特币低迷期间获得了 18 亿美元）使这种情况不太可能发生。

据 Kobeissi 信函称，另一个因素是 Strategy 联合创始人兼董事长迈克尔·塞勒 (Michael Saylor) 持有 46.8% 的投票权股份。分析师表示，塞勒的股份使得“股东投票几乎不可能通过”，除非他同意。

2024 年第三季度，Strategy 报告软件收入为1.161 亿美元，但净亏损为 3.402 亿美元，这主要是由于非现金比特币减值费用反映了其持有的资产的波动性。

Strategy 的模型本质上是反射性的：股票发行为比特币购买提供资金，这反过来又提高了其净资产价值，从而允许持续的资本增加。

不过，如果没有发生“黑天鹅”事件，在 2028 年债务到期之前，非自愿的比特币出售仍然不太可能发生，因此破产（而不是追加保证金）是强制清算的唯一可能触发因素。

Kobeissi Letter 指出，即使比特币下跌 50% 至 33,000 美元，Strategy 的资产仍将超过其债务 100% 以上。